Sistemas de valoración de la empresa basados en los flujos de caja (VIII)

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Mar 12, 2017 / por
Sistemas de valoración de la empresa basados en los flujos de caja (VIII)

En esta entrega trataremos de introducir brevemente los métodos de valoración de compañías mediante el descuento de flujos de caja.  Como ya hemos indicado en anteriores capítulos, la valoración de empresas tiene muchos matices debido a la gran cantidad de variables que inciden en ella. Estas pueden agruparse en dos grandes categorías, las de de los datos reales (criterios contables, activos intangibles, ratios contables y múltiplos) y las incertidumbres de futuro, ya que ningún método es capaz de predecir el futuro con total certeza.

Por ello, la aproximación a la valoración del método por descuento de flujos de caja (DCF) es la más sistemática de todos los demás modelos. Precisamente por esta razón, la tendencia actual es utilizar el método del DFC como sistema principal de valoración, apoyándose en otros a modo de contraste o validación para tratar de afinar la mejor consecución del resultado final. No obstante, existen una serie de sectores en los que por su actividad, la materia prima está formada por los flujos de caja (aseguradoras, banca, etc.) y, consecuentemente, es muy difícil discernir la valoración de lo que constituye su propio negocio.

Uno de los debates académicos en el contexto de la valoración de empresas surge cuando se define el flujo a utilizar: ¿el beneficio o el flujo de caja? En principio, de una forma intuitiva todo apunta a que debiera usarse el beneficio contable. No obstante, este está condicionado por algunos factores interpretativos: criterios de amortización, la posibilidad de compensar pérdidas fiscales, consideración de la depreciación de activos, forma de provisionar, valoración de existencias, etc.

Además, existen prácticas contables que permiten modificar el beneficio en función de los intereses subjetivos de los gestores o de la propia compañía (manejo del tipo de cambio, modificación del sistema de consolidación en los grupos empresariales, acumulación de gastos en un ejercicio concreto, provisiones excesivas, etc.)

Por el contrario, los flujos de caja – entendidos como las variaciones del saldo de tesorería de una empresa – son una realidad objetiva con independencia del criterio contable usado. Consecuentemente, los flujos de caja son una herramienta mucho más fiable y objetiva que el beneficio u otras mediciones contables cuya valoración está, o puede estar, sujeta a otro tipo de consideraciones.

Es importante destacar aquí que no se debe confundir el flujo de caja o “cash flow” con el cash flow contable, que es el beneficio más las amortizaciones. Este indicador no tiene en cuenta los movimientos en el balance, por lo que no nos sirve como medidor de las variaciones de la tesorería de la compañía.

Desde un punto de vista algebraico, los métodos que se fundamentan el en DFC se basan en:

V = CF1/(1+k) + CF2/(1+k)2 + CF3/(1+k)3 + ……. + CFn/(1+k)n + VRn/(1+k)n

CFi  es el flujo de caja originado por la compañía cada ejercicio y

VR es el valor residual o a perpetuidad de la empresa

Para valorar los flujos, la metodología es sencilla. Primero hay que estimar los flujos futuros, posteriormente descontar los flujos al coste adecuado del capital y calcular el valor residual de la empresa.  De esta forma, el valor total de la compañía se obtendrá por la suma de los flujos anuales y su valor a perpetuidad a residual.

Existen diferentes tipos de cash flow, en función de quien es el perceptor de los flujos. Así, distinguimos el ECF o “equity cash flow” (de los accionistas) que consiste en los cobros menos los pagos de la sociedad, teniendo en cuenta los pagos financieros y los movimientos de la deuda, el DCF o “debt cash flow” (de los tenedores de deuda de la empresa), el CCF o “capital cash flow” (el ECF más el DCF) y el FCF o “free cash flow” (para los accionistas sin tener en cuenta la deuda de la sociedad).

El ECF es el más intuitivo. Es el que reciben los dueños de la compañía después de haber pagado los intereses y las amortizaciones de las deudas correspondientes. Para su uso de cara a la valoración de una sociedad, el método de cálculo es:

ECF = Beneficio después de impuestos + Amortizaciones + Incremento del NOF (Activo corriente operativo – Pasivo corriente operativo) – Inversiones en activo no corriente + valor contable de enajenación de activo no corriente + Incremento de la deuda

No hay que confundir el NOF con el fondo de maniobra, ya que el FM es el Activo corriente menos el pasivo corriente, mientras que el NOF es el Activo corriente operativo menos el Pasivo corriente operativo (no considera en el activo las inversiones financieras temporales ni en el pasivo la deuda bancaria a corto plazo).

En función del flujo de caja que se seleccione, se utilizará un tipo de actualización diferente. Así, para el ECF habrá que usar la rentabilidad exigida por los accionistas (coste de los fondos propios). Si usamos el CCF, habrá que usar el WACC (weighted averag cost of capital) antes de impuestos.

Si, por ejemplo, utilizamos el ECF y los flujos de caja no son constantes, habrá que hacer el sumatorio de los flujos de caja de cada período, añadiendo el valor residual para obtener el valor total de la sociedad

V = Ʃt∞=1 ECFt/π (1+Ket)

Ke no es constante en el tiempo, por lo que para cada período hay que re-calcularlo. Sólo será constante si el ratio de deuda sobre fondos propios permaneciera inalterado en el período analizado.

De la misma forma, para cada flujo de caja escogido, habrá que hacer los ajustes correspondientes para realizar una valoración adecuada de la compañía.

En la próxima publicación finalizamos esta serie dedicada a la introducción muy breve a los sistemas de valoración de empresas. En ella hablaremos de los métodos avanzados de valoración de empresas.