En Europa, el precio del dinero seguirá siendo barato (o negativo)

Sep 11, 2016 por
En Europa, el precio del dinero seguirá siendo barato (o negativo)

          Una vez más, trataremos de extraer conclusiones acerca de la posición del Banco Central Europeo y de la última comparecencia de su Presidente Mario Draghi. Como anunciamos en Zincapital hace varios meses (ver Los tipos del Euro seguirán en mínimos hasta 2018 por lo menos), la presente coyuntura y las expectativas existentes, así como la actitud y el mandato del BCE presagian un amplio período de tiempo de tipos bajos y/o negativos, según los mercados y activos considerados.

          En su última reunión el BCE no anunció ampliaciones de su programa de QE (compra de deuda pública y privada con objeto de presionar a la baja los tipos de interés de largo plazo), pero sugirió que próximamente podría haber cambios. Nosotros pensamos que esto puede ser un primer paso hacia una ampliación temporal del programa (se hará oficial más adelante este año), aunque por el momento no vemos cambios, sino únicamente medidas “que aseguren una buena ejecución de las programa de adquisición [del BCE]”. En otras palabras, pueden variar las modalidades de las compras de activos, pero no por ahora.
Creemos que la opción más probable es la eliminación de la referencia de la tasa de depósito como tipo mínimo para las compras, ya que podría tener consecuencias positivas para los mercados (incremento de la pendiente de la curva de rendimientos). Oficialmente Draghi descartó flexibilizar por el momento la restricción que impide la compra de activos con rentabilidad inferior al -0,4% (facilidad de depósito), pero este último tope contrasta con la cotización de deudas como la alemana, donde casi todos los bonos hasta el siete años presentan rentabilidades negativas.

          No descartamos, tampoco, cambios de mayor calado en las herramientas de política monetaria a medio plazo. Sin embargo, creemos que una QE duradera, un período largo de tipos bajos y la prolongación de las TLTRO II (posiblemente hasta más allá de marzo 2017) deben ser suficientes para favorecer la estabilidad de precios, especialmente si otro tipo de políticas hacen su trabajo (reformas estructurales, mejores políticas fiscales, mayor coordinación de las políticas de Europa). En cualquier caso, Draghi volvió a insistir en la disposición, capacidad y voluntad del BCE para seguir actuando si es necesario. En cualquier caso, hay que esperar a tener más pistas para saber cuál será la posición definitiva del BCE.

          En otro orden de cosas, destacar que Draghi ha encontrado unos magníficos aliados en su esfuerzo por empujar a los gobiernos de la zona euro a hacer sus deberes: los líderes del G-20 (los jefes de gobierno de las cuatro principales economías del mundo y el Presidente de la Comisión Europea, entre otros). La declaración realizada por el Presidente de esta conferencia decía:”Estamos decididos a utilizar todas las herramientas – política monetaria, fiscal y estructural- individual y colectivamente para lograr el objetivo de un crecimiento fuerte, sostenible, equilibrado e inclusivo”. Ojalá. Dado que el comunicado está escrito y firmado por los jefes de estado y de gobierno de los países más grandes del mundo, Merkel, Hollande, Renzi, Juncker entre ellos -Rajoy como invitado – todos deben estar de acuerdo con esta declaración (y con el BCE). Ahora que el campo de juego se ha definido, los políticos tienen que hacer sus deberes.

          Tras la cumbre del G-20, el trato parece claro, o los gobiernos europeos mejoran las condiciones de la economía, o tendremos un prolongado período de tipos negativos e insistentes inyecciones de liquidez, ya que el BCE hará su trabajo durante todo el tiempo que sea necesario.

          En cuanto a los tipos oficiales, no se prevén cambios. El BCE es consciente de las peligrosas consecuencias para el sector bancario de las tasas negativas:”el BCE es consciente que los tipos negativos plantean desafíos a los bancos”. Por el momento, no parece preocuparle y además, la actual política está especialmente dirigida a condicionar el tipo de cambio del euro, situado donde quiere Draghi, es decir, en el entorno de 1,10-1,14 USD/EUR.

          Pero como ocurre habitualmente, lo más importante de las sugerencias del BCE es lo que no atañe a su parcela de poder. Su mensaje es claro y repetitivo: no puede hacerlo todo por sí solo, se necesita una política proactiva de los gobiernos: reformas estructurales: “Se necesitan reformas estructurales en cada país de la eurozona”, políticas fiscales más flexibles cuando sea posible: “Los países que tienen un espacio fiscal deberían usarlo. Alemania tiene espacio fiscal” y mejor orientadas “la composición de las políticas fiscales es más importante que su dimensión”. Parece claro que la política económica de Alemania está en entredicho, ya que continúa alimentando sus superávits público y comercial, sin que se plantee una muy necesaria política de obra pública y, en general, de inversión del estado.

          En cuanto a las estimaciones y previsiones del BCE, al consenso de observadores y analistas les ha sorprendido su optimismo, al revisar al alza (+0,1%) su previsión de inflación subyacente media para 2017, hasta el 1,3% (el consenso espera el 1%), manteniendo sin cambios su pronóstico para 2018 en 1,5% (se espera el 1,2%). Estaríamos felices si el BCE acierta, pero no vemos cómo, con una tasa de inflación subyacente cercana al 0,9% a comienzos de 2017, se puede llegar al 1,3% de promedio durante todo el año– especialmente si, como piensa el BCE, no se estiman agresivos crecimientos del empleo.

          No creemos que estas optimistas proyecciones cambien el sesgo de la política monetaria europea. Incluso si el BCE tiene razón, tendremos una política monetaria acomodaticia durante un largo período de tiempo. El resto de las previsiones no generan grandes titulares, con excepción de que “hay destacados riesgos bajistas para la zona euro relacionados con el Brexit”.

          A modo de resumen, lo más destacable de la posición de nuestras autoridades monetarias pasa por que tendremos tipos muy bajos o negativos hasta finales de 2018, habrá liquidez inundando los mercados y el crecimiento europeo será moderado, pero por el momento no existe riesgo de recesión. Por otro lado, hay que insistir en que Mario Draghi ha vuelto a tirar de las orejas a nuestros políticos, especialmente a los alemanes, a los que cita con nombres y apellidos. Quizá sea un problema de sordera………

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